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                金一文化巨額應收賬款暗疾

                Sunshine | 2018-01-29 10:42      閱讀量:515      來源:證券市場周刊(北京)

                通過不斷地收購和兼并,珠寶零售行業的后來者金一文化(002721.SZ)迅速成長,但成長的同時也帶來了一系列的隱患。

                目前,金一文化的資產負債率已達77%,創歷史新高;應收賬款高達44億元,占收入的比例高達46%……種種跡象表明,公司正在面臨著上市以來最為嚴峻的考驗。

                金一文化

                質量不高的收購

                金一文化1月9日公告稱,擬分別以自有資金5.8億元及4.49億元收購江蘇珠寶49%股權和湖南張萬福珠寶51%的股權。此次交易完成后,江蘇珠寶將成為公司全資子公司,張萬福珠寶將成為公司控股子公司。

                縱觀兩筆收購,江蘇珠寶2016年收入為16億元,凈利潤為4030萬元;2017年1-7月,收入為9.36億元,凈利潤為5720萬元。金一文化5.8億元收購江蘇珠寶的49%股權,江蘇珠寶整體估值為11.84億元,以2016年的凈利潤計算,市盈率高達29.38倍。

                再來看對張萬福珠寶的收購。交易對方承諾的累計凈利潤分別為2017年7500萬元,2017-2018年累計1.6億元,2017-2019年累計2.55億元,2017-2020年累計3.6億元。由此計算,公司的業績目標并不高,平均的凈利潤年增長率僅10%左右。

                從過往業績來看,2016年公司收入8.39億元,凈利潤5026萬元,2017年前7個月分別為4.90億元和3776萬元。值得注意的是,張萬福珠寶的增長質量并不高,公司應收賬款從2016年年末的2.40億元上升到2017年7月底的3.13億元,應收賬款占總資產的比例從50%上升到61%,占當期銷售額的比例從28%上升到64%。這些數據說明,雖然收入在增長、凈利潤在增加,但是公司盈利的質量卻并不見得好。

                經營模式轉變

                金一文化是一家集黃金珠寶首飾研發設計、生產和銷售為一體的企業。

                縱觀歷史,2007年成立的金一文化僅僅用10年時間就完成了從零到100億元銷售額的積累,在同行業中實屬罕見。但高速增長的背后是否健康?是否穩???是否可持續呢?這些問題要比增長本身更加重要。

                近兩年,公司連續收購的目的非常明確,就是希望盡快做大規模,盡早占領市場并擁有更大的話語權??v觀整個行業,自2003年起,以貴金屬制品市場全面開放為標志,黃金珠寶行業進入快速發展的黃金十年,10年間行業復合增速15%,2016年,市場規模突破6000億元,而珠寶行業市場參與者數量較多。數據顯示,行業仍然有50%的市場空間被區域性品牌占據,這樣的市場狀況似乎給了后來者更多的機會。

                回顧歷史,2010年,金一文化的銷售渠道發生過巨大變革。招股書顯示,2010年,公司前五大客戶主要是銀行和郵政公司,當時公司采取的是代銷為主的模式,雖然客戶集中度很高,但客戶質量很高。

                但之后,金一文化開始了加盟店的擴張和一系列的收購,2014年年底,公司擁有加盟店309家,年增長率達到494.23%。之后,金一文化啟動了越王珠寶品牌的收購。在一些動作之后,公司的經營模式和銷售渠道已發生了巨大變化,2014年,前五大客戶已變為了深圳市盛嘉供應鏈公司、中信銀行、前海智同、河南漢王珠寶、江蘇紫金茂業,其中只有一家銀行客戶。這說明,公司正在加速從代銷轉為以經銷為主的模式。

                之后的收購又鞏固了這樣的趨勢。2016年12月6日,公司公告稱,擬購買金藝珠寶100%股權、捷夫珠寶100%股權、臻寶通99.06%股權、寶慶尚品49%股權和貴天鉆石49%股權,交易價格為30.3億元。

                連續收購和加盟戰略讓公司2016年經銷收入占比已達到56.6%,成為了第一大渠道,而代銷占比不到10%,已經變為了第四大渠道。

                應收賬款計提方式的未來隱患

                在不斷收購的同時,公司經銷業務得到了迅速發展。與此同時,金一文化的應收賬款也開始不斷攀升。

                數據顯示,公司應收賬款從2009年的3429萬元大幅攀升到2017年前三季度的44億元,增長128倍;同期營業收入從9.73億元增長到94.7億元,增長9.8倍。應收賬款的增長速度10倍于營業收入,而與之相對應的是公司的經營活動凈現金流從2009年的571萬元大幅下跌到2016年的-5.23億元,2017年三季度更是大幅上升到-19.85億元。

                更嚴重的是,2010年,公司的資產負債率只有57.41%,2017年的前三季度攀升到76.96%。值得注意的是,公司經營活動的現金流凈額截至2017年前三季度已經連續四個報告期為負數,2014-2016年及2017年前三季度分別為-6704萬元、-2.71億元、-5.24億元、-19.85億元。這些數據說明,公司盈利質量不斷下降,經營風險持續攀升,目前公司的運營和擴張完全是依靠融資來支撐。

                在資產負債率不斷升高、應收賬款大幅攀升的背后,公司采取了最為寬松的計提方式。根據2016年年報,金一文化應收賬款6個月內的計提比例為1%,7-12個月為5%、1-2年為10%、2-3年為30%、3-4年為50%、4-5年為80%,5年以上才100%計提壞賬。

                而同行上市公司老鳳祥(600612.SH)1年內的應收賬款是按照5%計提壞賬,1-2年為10%、2-3年為50%,3年以上按照100%計提壞賬。

                如果金一文化的應收款按照和老鳳祥一樣的比例計提,則2016年金一文化1年內應收款26億元,按5%計提,壞賬1.3億元;1-2年的應收款是1.67億元,按10%計提,壞賬1670萬元;2-3年內的應收款是1027萬元,按50%計提,壞賬500萬元;3年以上的應收款合計是636萬元,按照100%計提,壞賬636萬元。

                因此,如果按照老鳳祥的標準進行計提,金一文化2016年合計壞賬損失為1.58億元,而金一文化只計提了7953萬元,少計提7853萬元,占當年凈利潤1.74億元的45%。

                換句話說,目前公司所取得的凈利潤更多是通過寬松的應收款計提而來,而非公司業務競爭力的充分體現。

                在寬松計提應收款的基礎上,金一文化并沒有體現出更強的盈利能力。數據顯示,2017年上半年,金一文化的銷售凈利率為1.18%,而周大生(002867.SZ)和周生生(0116.HK)、周大福(1929.HK)、老鳳祥分別為15.76%和4.84%、7.33%、3.31%,均高于金一文化。

                高應收款背后的風險

                記者了解到,批發或者經銷業務因為經銷商訂貨原因,一般在三季度都會有較高的應收款,但是之后的1個半月內就會消化。例如,老鳳祥2015年三季度末應收賬款為20.52億元,2015年全年為4.56億元;2016年三季度末應收賬款為26.24億元,2016年全年為4.63億元;2017年三季度末公司的應收賬款又變為29.22億元。

                而金一文化則不同,2015年三季度末應收賬款為18.81億元,2015年全年為19.42億元;2016年三季度末應收賬款為26.14億元,2016年全年為27.16億元,2017年三季度應收賬款攀升為44億元。不斷攀升的應收賬款,讓人不得不懷疑金一文化的經營狀況。

                由于凈利潤率只有不到2%,通過收購實現增長已成為金一文化的重要戰略。

                和老鳳祥的對比可以看出,兩家公司雖在同一個領域,但是品牌戰略完全不同。

                記者了解到,為了保持區域優勢,金一文化會保留原品牌經營。由于之前的不斷收購,目前公司旗下擁有眾多珠寶區域品牌。相反,老鳳祥只是一個單一的品牌,通過加盟和自營的方式實現擴張。

                在珠寶零售行業,客戶最為看中的是用實惠的價格買到優質的產品,在這個過程中品牌的影響力至關重要,而多品牌經營勢必會分散品牌的影響力。所以,單一品牌要比多品牌運營的方式影響力更大、風險更小。

                隨著老鳳祥等公司的不斷擴張以及行業集中度的越來越高,金一文化的多品牌經營戰略會面臨更加嚴峻的競爭風險和管理風險,而公司采取的卻是較為寬松的應收賬款計提方式,這和業務的本質背道而馳。

                目前,珠寶零售行業也在發生著快速的變化,龍頭公司正在不斷壯大。擁有800多億元市值的周大福計劃2017年開店400家,而周大生現已擁有超過2600家銷售網點,老鳳祥2017年擁有銷售網點超過3000家,并且還在不斷擴張中;這些現有的巨頭資金充裕,品牌力強大,正在變得越來越強。

                巨頭公司成長勢必會對中小珠寶零售品牌造成沖擊。當行業的發展走向越來越集中的時候,當區域性品牌遭遇全國性品牌沖擊的時候,金一文化的多品牌戰略及經營模式勢必會受到嚴峻的考驗,而目前公司的應收賬款會計處理方法將會留下隱患。

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